夏磊:日本房地产市场大起大落的终极逻辑

时间:2020-03-06  点击:
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  02年4月

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  文/新浪财经意见领袖专栏作家、易

  在房地产价格上涨时期,房地产相关税收的征收在短期内会产生一定的影响,但从长期来看,调控效果并不明显。在房地产市场低迷的情况下,即使小幅增税也会加剧市场低迷。

  

  

  介绍

  每一项事业都有它的果实,无论有什么样的政策和制度,房地产市场的结果都是一样的。 住房制度是深深植根于一个国家房地产市场的遗传密码。

  经过多年的努力,我们正试图运用全面的国际比较、客观的历史数据和扎实的数据逻辑,系统地研究美国、英国、日本、德国、新加坡、香港、中国等国家的房地产运行和住房制度,以及住房制度的内在逻辑。当我们整理出代表性经济体的案例后,我们对许多关键房地产问题的理解变得更加清晰。

  我们研究的根本目的是透视房地产运行的基本规律和住房制度背后的深层逻辑,为我国住房制度改革和长效机制建设提供参考。

  房地产着眼于长期人口,着眼于中期土地,着眼于短期金融。日本从人口悬崖上跌落,土地一度供不应求,货币政策又松又紧,这是验证我们经典判断的典型样本。

  在日本房地产市场的运行过程中,出现了两次危机。 在房地产市场短暂调整后,它第一次再次上涨。 日本第二次陷入“失去的20年”。日本的两次房地产危机,一次被时间消化,另一次结束了黄金时代。为什么两次危机的结局不同?

  在这个问题上,我们将深入研究日本的住房制度,并探索其滋生房地产泡沫的终极逻辑。

  摘要

  ? 两次危机,为什么会有两个结局?

  第一次危机源于日本快速工业化时期对土地的需求激增。日本的工业经济在1950年开始高速发展,抬高了工业用地的价格。 1965年后,日本调整了产业结构,出现了以金融服务业为代表的第三产业。 随着快速城市化和战后“婴儿潮”进入购房高峰期,住宅和商业用地供不应求。在工业化和城市化的推动下,土地价格一直在飙升。 从1955年到1974年,全国城市土地价格指数上涨了28倍,六个主要城市上涨了34倍。

  在加息和土地税改革的双重影响下,土地价格在1974年下跌,但在1976年后再次上涨。1973年,石油危机引发了日本的恶性通货膨胀。 央行多次加息,土地价格上涨趋势放缓。同年,土地税系统进行了改革,在对短期五年内交易的公司土地征收营业税的基础上,增加了20%的土地转让所得税,并设立了一个特别的土地保有税。在一系列有针对性的紧缩措施出台后,全国和六大城市的地价指数小幅下跌了4。 1975年分别为5%。4%和8%。1%,自1976年以来,土地价格再次上涨。

  第二次危机源于金融自由化时期日本宽松的货币环境。1979年,土地税政策放宽,降低了个人交易成本和法人长期持有成本,导致地价上涨。 1984年,“日元-美元委员会”成立。 日本金融市场对外开放和日元国际化的步伐不断加快。 1985年,广场协议签署,日元升值,出口下降。 政府开始数次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化和国际资本流入的刺激下,日本的房地产泡沫从1986年到1990年再次扩大,全国和六个主要城市的土地价格指数平均上升了8。 每年5%。3%和20% .6%.企业是这一泡沫最直接的驱动力。 随着房地产行业利润率的下降,企业在获得贷款后不再进行再生产,而是购买大量土地,套现抵押贷款,然后进行土地投机,从而以循环方式吹起泡沫。

  日本政府采取了提高利率、增税和控制房地产融资总量等措施。 房地产泡沫在1991年被戳破,然后日本经济陷入了“失落的20年”。“紧缩政策导致了1991年房地产泡沫的破裂,泡沫从商业地产蔓延到住宅地产,从东京圈蔓延到日本各地。在接下来的20年里,全国城市地价指数下降了62。 比1991年的最高点下降了5%。7%,六个主要城市下降了76。 7%。自那以后,房地产市场从未复苏。

  这两次危机的结果大不相同,因为经济发展阶段和人口结构发生了显著变化。

  当城市化率低于75%时,日本房地产市场从未积累泡沫,而当城市化率超过75%时,日本经历了两次房地产危机,两次危机的背景明显不同。

  首先,经济发展的阶段不同。 第一次危机爆发后,日本经济成功转向中速增长,而第二次危机爆发后,日本经济长期停滞不前。

  第二,人口的年龄结构不同。 第一次危机爆发时,日本适龄购房者仍处于高水平,实际需求强劲。 然而,当第二次危机爆发时,日本的老龄化问题已经非常严重,65岁以上的人口比例达到12。 5%。自那以后,20-49岁的购房者数量自2000年以来一直在下降,有效需求也在下降。从数据来看,2010年的城市化率为90。7%,明显高于第一次危机爆发时的城市化率。事实上,第二次危机后,尤其是2000年,城市化率大幅上升,主要是由于行政区划调整和町村老人死亡造成的被动增长,而非真正的人口流动,后者无法形成有效需求,房地产市场依然低迷。

  ? 启迪

  (1)人口老龄化对经济增长和产业结构有深刻影响。随着预期寿命的延长和生育率的下降,日本从1970年开始进入老龄化社会。 65岁以上人口的比例为7%,老龄化速度很快,2001年达到18%,2018年达到28%。人口老龄化影响劳动生产率的提高,导致经济活力不足。同时,老年人口的物质和精神生活有其自身的特点,接受新事物的能力差,不利于产业结构的调整。

  (2)人口向大都市区聚集是大势所趋。 迁移背后是产业升级。战后日本大城市重工业的迅速发展吸引了农业就业人口向大城市聚集。 20世纪60年代,重工业转移到大城市的外围,驱使城市中心和外围的人口聚集在大都市地区。 20世纪70年代,以金融、房地产和批发贸易为代表的第三产业发展迅速。 服务业可以提供更多更好的工作,并吸引人口进一步流向大都市地区。尤其是东京,尽管总人口出现负增长,而人口却从另外两个大都市地区净流出,但仍保持了净流入。最近,日本政府甚至试图通过高补贴来鼓励人们搬出东京,以缓解东京圈和其他城市的人口压力。

  (3)只有当人口流动的城市化率增加时,才能诱发房地产需求。在日本历史上,有两个城市化速度快速增长的时期。 城市化率首次从1945年的28%上升到1975年的76%,主要是因为人口加速向城市聚集。 这是第二次,从2000年的79%上升到2010年的91%,主要是因为町村长老的死亡和日本的“町村合并”不是真正的人口流动。农村老年人口的死亡和行政区划的调整导致了城市化率的被动上升,阻碍了有效需求的形成。

  (4)房地产泡沫是一种货币现象。 保持货币和金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985年签署广场协议后,政府在1986年连续四次将贴现率降至3%的低水平,以抑制日元过度升值及其对经济的不利影响。为了稳定国际货币市场,日本于1987年2月签署了卢浮宫协议,并将贴现率再次降至战后最低水平2。 5%。同时,中国政府将继续贯彻“一国两制”的方针。从1985年到1989年,m 1和M2的增长率分别达到7%和10%,高于同期的4。 5%。经济增长5%。持续的低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场,导致资产泡沫迅速扩大。为了抑制经济过热和资产泡沫,政府从1989年到1990年连续五次将贴现率提高到6%。 1990年,西藏自治区出台了限制房地产融资的政策。 1991年和1992年M2的增长率分别为2%和-0。4%,政策很快收紧,以打破泡沫。货币和金融政策的频繁变化是日本房地产市场起伏的重要原因。

  (5)专业住房金融机构监管不力滋生房地产泡沫。

  日本的个人贷款业务经历了从忽视到竞争,从银行到专业机构的演变。

  1965年之前,住房金融体系由政策性金融机构主导。 民间机构大多采取先存后贷的模式,贷款所占比例相对较低。1965年,个人住房抵押贷款模式出现,一些地方银行开始迅速发展个人贷款业务,但大银行仍不愿涉足。随着民营金融机构个人贷款市场的不断扩大,20世纪70年代初,西藏自治区牵头成立了一家“住宅专业”公司,其管理层主要由西藏自治区退休官员及其母行派驻人员组成。 该公司主要提供个人抵押贷款业务,贷款资金来自大银行和其他机构。

  20世纪80年代,金融脱媒的出现迫使银行转向个人贷款。 大银行抢占了“住宅专业”的市场份额,并领导“住宅专业”将其业务从个人贷款转向住房企业融资。 从1980年到1990年,七个“住宅专业”给住宅企业的贷款余额占4。 5%。4%比78。 4%.6 %,向房地产行业输送了大量资金。

  1990年,虽然财政部颁布了限制房地产融资的政策,但六家“常驻专业”公司都是财政部的退休官员,农林系统的“常驻专业”和金融机构没有受到影响。1991年土地价格的迅速下跌导致无法偿还其母银行资金的“常驻专业人员”获得大量不良贷款。 结果,大量金融机构倒闭,日本金融体系的稳定受到严重影响。

  (6)房地产的持有成本和交易成本在不同阶段对居民和企业的行为有不同的影响。当房地产市场处于上升期时,低持有成本和高交易成本导致居民和企业倾向于持有土地,这与价格形成正反馈效应,推动价格快速上涨。 当房地产市场处于下行期时,持有成本的小幅增加也会加剧土地出售。

  风险提示:人文和制度机制的差异;经济和人口规模差异。

  目录

  介绍

  为什么同样的房地产危机和不同的泡沫结果?

  2.1第一次危机(1955-1974):货币紧缩后,需求驱动的房地产危机爆发,但市场迅速反弹。

  2.1.第一代:需求强劲,供应不足

  2.1.2爆发:紧缩货币,税制改革

  2.1.为什么在第一次房地产危机之后,市场能够迅速复苏?

  2.第二次危机(1986-1991):在金钱的驱使下,政府主动戳穿了危机,并在危机爆发后陷入“失去的20年”。

  2.2.第一代:金融自由化、信贷扩张、企业土地投机

  2.2.爆发2:政府积极挤压泡沫,迅速收紧货币和信贷

  2.2.为什么市场在第二次房地产危机后崩溃了?

  这两次房地产危机对中国有什么影响?

  3.1城市化的结束和人口红利的回归预示着房地产长期转折点的到来。

  3.人口流动的背后是工业的变化,人口向大城市集中是时代的趋势。

  3.保持货币金融政策的连续性和稳定性有利于稳定房地产市场。

  3.4从长远来看,税收影响预计对防止房地产危机影响不大。

  文本

  介绍

  日本位于亚洲大陆的东部,是太平洋中的一个弧形岛国,由本州、北海道、九州、四国和6800多个小岛组成。土地总面积约为37。约8万平方公里,大致相当于德国、芬兰、越南和马来西亚,其中约3/4被山脉覆盖,4个大岛屿占97%以上。日本位于环太平洋火山带,从最北端到最南端有7个火山区和110个活火山。尽管日本仅占世界陆地总面积的1/400,活火山的数量占近1/10,但地壳极其不稳定,每年都有1000多次地震。

  

  

  战后,日本经济高速发展。 20世纪70年代进入中速阶段,90年后停滞不前。1952年盟军占领结束时,日本仍是一个“发展中国家”,其人均消费水平仅为美国的1/5。得益于朝鲜战争,美国购买的军用物资在日本工业中取得了长足的进步,日本经济高速增长,国内生产总值年增长率达到9。 从1956年到1973年下降了5%。根据该报告,美国是战后第一个从“发展中国家”进入“发达国家”的国家。20世纪70年代,由于日益严重的环境问题,日本开始寻求从粗放型发展到高质量发展的产业转型。 20世纪70年代,中国经济成功转型,国内生产总值(GDP)增速降至3。 5%。8%,进入适度增长阶段;20世纪90年代初,由于泡沫经济的破灭,日本经济长期停滞不前。 从1992年到2012年,人均可支配收入的年增长率仅为0。 5%。5%,甚至在某些年份出现负增长,人均国内生产总值年增长率为0,消费物价指数年增长率为-0。日本已经进入了“失落的20年”。

  

  

  日本人口在2010年达到峰值,老龄化问题非常严重。战后,日本的总人口迅速增长,达到1。 2010年为5%。2的历史高峰。从那以后,80亿元一直在减少。同时,人口结构问题突出,2018年0-14岁人口比例为12。 5%。15-64岁人口的比例是59。 2%和2%。7%和65岁以上的人口比例高达28%。1%,老年人口比例继续创历史新高。根据日本国家社会保障和人口研究所的估计,日本的总人口到2053年将继续下降到1亿,到2065年将下降到8800万。 日本老年人口的比例也将继续上升,2025年达到30%,2040年达到35%。

  

  

  城市化进程基本结束,2000年后城市化率上升到91%。日本经历了四轮城市化:第一阶段是1945年以前,城市化率从1920年的18%上升到第二次世界大战结束时的28%;第二阶段是1945-1975年,城市化率迅速上升到76%,主要是由于人口加速流入城市和“城市-城镇-村庄合并”。 第三阶段是从1975年到2000年,城市化率基本保持稳定。 第四阶段是从2000年至今,城市化率从79%进一步上升到91%,主要是由于町村老年人口的死亡和“町村合并”再次造成的被动增长,而不是人口流动。

  

  

  战后,日本住房市场从短缺走向过剩,全国住房空置率很高。在1945年,有14个。全国有7300万个家庭,但住房存量只有10。5300万套住房,住房缺口高达4。200万。 1968年,住房比例超过1,住房短缺问题基本解决。 1973年,每个县的家庭比例超过1,住房短缺问题得到了充分解决。由于新房供应充足,二手房市场不太活跃,日本住房空置率一直在上升,达到13。 2013年为5%。5%。

  

  

  人均居住面积很小。战后长期住房短缺之后,日本的人均住房面积有所增加,但只有22。 直到2013年。与拥有相同土地面积的德国相比,它的面积明显较小。这可能与日本的自然禀赋和“人多地少”的生活习惯有关。然而,不能解释日本的生活质量差。 事实上,日本的人均居住面积是指避孕套里卧室的居住面积。 此外,日本的住房基础设施健全,社区管理规范,居民住房满意度高。

  

  

  租赁市场以标准化的方式发展,由多样化的供应商和机构主导市场。近37%的日本家庭选择租房,自1948年以来,住房拥有率一直稳定在60%左右。有各种类型的可出租房屋,其中不仅包括绝大多数私人出租房屋,还包括地方政府拥有的公共、公共和社区房屋,以及企业为雇员提供的住房。其中,租赁市场由专业机构主导,90%以上的私人租赁房屋由专业的住宅资产管理公司管理,租赁市场发展规范。

  

  

  日本的住房市场有四个特点:总人口下降和老龄化,城市化即将结束,空置率高,租赁市场发达,这为日本的房地产泡沫奠定了基础。

  日本房地产市场经历了两次危机,自1991年以来从未恢复。从1955年到1974年,全国城市土地价格指数上涨了28倍,六大城市上涨了34倍。 在1975年短暂调整后,该指数再次迅速上升。 特别是从1986年到1990年,土地价格指数增长最快,全国和六大城市的年平均增长率达到8。 分别为5%。3%和20% .6%。1991年泡沫破裂后,日本房地产市场很长一段时间没有任何改善。 从1992年到2018年,全国城市地价指数下降了3。 每年5%。9%,从指数的角度来看,2018年已经回落到1973年的水平。

  

  

  这也是一场危机。 为什么结果不同?日本的住房体系为房地产危机埋下了什么伏笔?本文系统回顾了日本历史上的两次房地产危机,梳理了住房制度的演变,总结了可以吸取的教训和可以借鉴的经验,试图为中国的住房制度改革增添一个可借鉴的样本。

  为什么同样的危机和不同的泡沫结果?

  日本历史上曾发生过两次房地产危机。 第一次房地产危机爆发于1974年,土地价格在小幅回落后又回到上升趋势。 然而,第二次房地产危机爆发于1991年,使日本陷入“失去的20年”。为什么同样的房地产危机结局不同?

  

  

  2.1第一次危机(1955-1974):货币紧缩后,需求驱动的房地产危机爆发,但市场迅速反弹。

  2.1.第一代:需求强劲,供应不足

  从1955年到1965年,日本的工业发展迅速,抬高了工业用地的价格。1950年朝鲜战争爆发时,来自美国的大规模军事采购订单推动了日本纺织、汽车、钢铁等工业的迅速发展,增加了日本在二战准备期间的工业人才储备,日本的工业生产在1955年恢复到战前的高水平。在接下来的十年里,以钢铁、石化和机械制造为核心的工业经济在各个城市迅速发展。

  在这种倾斜的生产方式下,日本第二产业的比重从36。 1955年为5%。8%比42。 1964年为9%。6%,重工业在工业总产值中的比重也提高到60%以上。随着工业经济的快速发展,工业用地需求旺盛,推动工业用地价格快速上涨,远远超过同期住宅和商业用地价格的增长率。

  

  

  日本从1965年开始调整产业结构,住宅和商业用地价格处于领先地位。20世纪60年代末,重工业的广泛发展带来的环境污染问题日益突出。 日本不得不开始调整产业结构,从纺织、化工、有色金属和钢铁等污染严重的行业升级到电子设备和精密仪器等高端制造业。与此同时,以房地产、金融服务、批发和零售为代表的第三产业的迅速发展,减缓了工业发展的步伐,加快了服务业的步伐,导致这一时期日本工业用地的价格增长开始低于商业和住宅用地。

  

  

  从1965年到1974年,住房需求得到释放,住宅用地开始增加。20世纪60年代以前,日本政府主导房地产市场,通过公共住房融资、公共公司和公共组织解决居民的居住需求。 然而,随着城市化率急剧上升,战后“婴儿潮”进入购房高峰期,政府控制的住房市场越来越难以满足居民日益增长的住房需求。自1965年以来,民营金融机构的个人住房抵押贷款业务蓬勃发展,民间资本迅速进入房地产市场。与此同时,自1960年实施“国民收入翻番计划”以来,居民购买力显著提高。 强劲的住房需求和购买力的大幅提高,推动了住宅用地价格的快速上涨,超过了同期的商业用地和工业用地。

  

  

  《海岛改造论》进一步推高了地价。1972年6月,日本工商大臣田中角荣提出“岛屿重建理论”,主张通过国家新干线、高速公路和信息通信网络连接日本岛屿,以解决城乡发展不平衡、中心城市人口过多和城市生活环境恶化的问题。 同时,它主张把日本北部改造成工业区,把日本南部改造成农业区,这与当时的国家工业布局正好相反。政府的大规模基础设施建设、产业规划和转移提高了对土地价格上涨的预期。 全国城市地价指数上涨25。 1973年为5%。3%,比1974年上升了23%,甚至在偏远地区的土地上,都竞相购买。然而,在20世纪70年代初,日本正好赶上经济增长的转变,高增长的基础不断被削弱,石油危机加剧了经济恶化的程度。 “岛链转型”所依赖的高增长前提不复存在,最终注定要失败。

  总的来说,从土地供给的角度来看,建设用地比例较低,具有波动大的自然属性。在日本的土地结构中,从全国来看,1975年林地占土地面积的68%,而建设用地仅占3%。 从三大都市圈的角度来看,建设用地将只占10%左右r 12% until 2015, and the supply of construction land is tight.In the short term, the centralized release of land demand will inevitably lead to a sharp rise in land prices.

  

  

  

  

  From the demand side, there are four major factors that led to the first hot real estate market after the war:

  One is the rapid development of heavy industry.日本大部分是森林,城市建设用地供应有限。 重工业的快速发展对土地的需求很大。 在短期内,它将刺激工业用地价格的快速上涨,并推高住宅和商业用地的价格。

  第二,城市化正在快速推进。人们追随工业,工业经济的发展吸引了人口快速流入城市。 城市化率从27。 1945年为5%。8%对75%。 1974年为9%。0%。人口集聚带来了大量的住房需求,而住宅用地的短期短缺导致了住宅用地价格的大幅上涨,并推高了工商用地的价格。

  第三,居民收入显著增加。战后,日本经济在出口和投资的推动下迅速复苏。 1960年“国民收入倍增计划”的顺利实施大大提高了居民的购买力。 从1960年到1970年,人均可支配收入的年增长率高达14。5%。然而,住房需求仍然很高,直到1973年每个县的家庭比例超过1。 强劲的住房需求和快速上升的购买力直接推高了土地价格。

  第四,居民对土地升值的预期增加,增加了私人资本进入房地产市场。日本的大都市建设用地面积相对较低。 居民潜意识里认为土地是一种保护和增值的投资。 1965年,国家开始鼓励私人资本干预房地产市场,1972年,“群岛改造热潮”刺激了居民对房地产的需求。

  

  

  

  

  当经济增长改变计划时,房地产市场危机最有可能发生。20世纪70年代初,日本政府对经济的快速增长过于乐观,认为日本可以在10年内继续高速增长,导致货币宽松。 从1968年到1973年,m 1和M2的年增长率分别为22%和20%,远远高于同期9%的经济增长率。 1972年的贴现率也降至4的最低值。 自1955年以来下降了5%。25%。在“岛链改革理论”下,货币宽松加上对土地价格上涨的预期导致了房地产市场的危机。

  2.1.2爆发:紧缩货币,税制改革

  在第一次石油危机的影响下,货币紧缩。1973年底,中东石油危机爆发,原油价格飙升3-4倍。 这对高度依赖进口的日本产生了巨大影响。 石油化学品和钢铁产品等工业产品的生产成本大幅上升,导致恶性通货膨胀的爆发。 1974年2月,消费物价指数增长了26。 同比增长5%。3%。为了控制通货膨胀,中央银行开始收紧货币,将贴现率提高到自战争以来的历史最高水平9%。 资本成本的急剧上升有效地抑制了土地价格的过度上涨。

  土地税制度改革将增加土地所有权的成本,并对短期交易征收重税。事实上,自1965年以来,政府已经意识到地价上涨过快的问题,并采取了一系列措施:①1968年的第一次土地税改革,建立了个人土地转让收入的长期和短期分税制,对持有时间不足5年的短期土地交易征收40%的所得税,对短期交易征收重税,鼓励长期持有;(2)1971年,对农地和建设用地平等征税,以促进农地流转,增加土地供应;(3)1973年土地税制度再次改革。 对于5年内公司土地的短期交易,除营业税外,还需征收20%的土地转让所得税。与此同时,将设立一项特殊的土地保有税,以提高土地持有成本并刺激土地供应。

  20世纪70年代,政府对房地产市场有很强的控制力。 通过采取一系列有针对性的措施,土地价格的快速上涨得到了有效控制。 1975年,全国和六个主要城市的土地价格指数下降了4。 分别为5%。4%和8%。1%,1976-1978年土地价格基于需求驱动和适度增长。

  

  

  

  

  2.1.为什么在第一次房地产危机之后,市场能够迅速复苏?

  第一次房地产危机后,影响相对较小。 土地价格在1975年小幅回落后才回到上升通道,这可归因于三个主要因素:

  第一,产业结构调整顺利,经济成功转型。20世纪70年代,当环境容量达到上限时,政府开始调整产业结构。 有色金属、钢铁和化工等重污染行业开始让位于高附加值行业,如精密机械、运输机械和医药。 与此同时,服务业的比重继续扩大。得益于产业结构的调整,日本的国内生产总值以每年9。 从1956年到1973年下降了5%。1%的高速增长平稳地转变为3。 1974-1991年为5%。8%的适度增长率支持土地需求。

  第二,适龄购房者的数量仍然很高,对住房的实际需求很大。1974年,20-49岁的人有52人买了自己的房子。400万,是战争以来最高的。 1973年,该国的住房单位比率为1。05年,没有大规模的住房过剩,房地产市场需求仍然强劲。

  第三,居民债务相对较低,仍有杠杆空间。1974年底,家庭债务占国内生产总值的比例为35%,非金融企业的比例为101%。 随着收入的增加,居民和企业仍有增加杠杆的空间。

  

  

  

  

  

  

  2.第二次危机(1986-1991):在金钱的驱使下,政府主动戳穿了危机,并在危机爆发后陷入“失去的20年”。

  2.2.第一代:金融自由化、信贷扩张、企业土地投机

  1979年后,土地税政策开始放松,房地产市场再次升温。1979年,15%的低税率优惠范围从2000万日元扩大到4000万日元,以减轻法人持有的长期土地转让收入的税收负担。 1979年,对个人长期持有的优质住宅土地转让所得征收20%的低税率,优惠幅度为4000万日元。 1982年,恢复了住宅资产置换制度。 根据规定,对于持有期超过10年的住宅土地的出售和以高价购买新的住宅建筑,可以推迟征收资本利得税。1980年后,一系列宽松的政策加上对住房的强劲需求导致土地价格再次大幅上涨。

  1985年至1990年的金融自由化和国际化导致了商业用地价格的急剧上涨。自1984年“日元-美元委员会”成立以来,日本金融市场对外开放和日元国际化的步伐不断加快。 以东京为代表的主要城市的国际金融地位不断上升,企业对商业地产的需求也不断增加。 与此同时,银行鼓励企业通过房地产抵押贷款的方式变相购买房地产,从而刺激了商业房地产价格的快速上涨。

  

  

  六大城市的地价增长率明显高于其他城市,尤其是商业用地。不同于1975-1980年城市不同类型土地的同步增长,1985-1991年增长最快的是六大城市的商业用地。主要是因为东京作为国际金融中心的地位已经逐步确立,大量的国际金融机构推动了对商业地产的需求急剧上升,并蔓延到日本其他主要城市。商业地产的首次崛起也导致了住宅和工业用地的增长。

  

  

  日元升值和连续降息导致市场流动性过剩。广场协议签署后,日元稳步升值,国内金融市场在金融自由化背景下开放,国际热钱迅速流入。 在本币升值导致出口大幅下降的背景下,1986年至1988年的外汇储备年增长率高达57%,抑制了日元的加速升值。为了抑制本币的过度升值,政府采取了激进的货币政策,在1986年11月将贴现率一年四次降至3%。1987年卢浮宫协议签署后,日本再次将其贴现率降至历史低点2。 1987年2月为5%。5%,经济泡沫更加严重。然而,1987年10月,“美国黑色星期一”导致全球资本市场急剧下跌,日本不得不放弃将其货币收紧2的打算。 5%。5%的历史最低贴现率一直维持到1989年4月,M2增长了10%。 1986-1989年为5%。2%,远远高于同期的经济增长率。在低利率和工业利润下降的环境下,大量资金涌入股市和房地产市场,推高了资产价格,营造了浓厚的投机氛围。

  

  

  存款利率市场化迫使银行债务成本大幅上升。

  1973年第一次石油危机爆发后,日本经济从高速增长转向中速增长。 随着经济下滑,企业设备投资需求下降。 市场资金从高速经济增长时期的短缺变成了经济增长时期的过剩。为了刺激经济复苏,政府采取了扩张性财政政策,发行了大量政府债券,扩大了公共投资。国债的主要认购者是银行。 政府不允许银行持有的国债在二级市场流通。随着国债发行规模的不断扩大,由于国债发行成本被迫偏低,银行资产方面的压力越来越大。 政府不得不允许国债在二级市场流通,债券市场发展迅速。

  与政府控制的金融机构存款利率较低相比,二级市场迅速受到企业、机构和个人投资者的青睐。 资金正迅速流入二级市场。 银行负债的压力越来越大。 利率市场急需改革。1978年,银行间同业拆借利率率先市场化,随后银行间同业拆借利率为released.At the same time, there was a breakthrough in the marketization of deposit interest rates: commercial banks were allowed to issue large negotiable certificates of deposit with unlimited interest rates in 1979, pushing forward the marketization of large deposit interest rates; In April 1985, market interest rate linked savings products were approved, with a minimum issue limit of 50 million yen and a term of 1-6 months.随着存款利率市场化的深入,银行的吸收和存储成本显著增加。

  金融脱媒、信用下降、银行从大企业贷款给中小企业。

  战前,日本采取金融管制政策,目的是控制资金的分配,以确保军品相关企业优先获得资金。 每个军需企业都与一家银行“配对”,银行为“配对”的企业提供融资,并参与管理和财务监督。战后,财阀被解散。 为了稳定货币和支持经济重建,盟军基本上没有改变战前的银行体系。 规模以上企业与银行之间的“匹配”关系得以保留,并逐渐发展成为日本独特的“主银行体系”。除了借贷关系,主要银行还承担间接金融服务,如“匹配”发行公司债券、支付和结算账户、并购和重组。 同时,银行与企业之间的交叉持股关系将企业与银行联系在一起,利益相同。在20世纪70年代之前,间接融资平均占80%以上。

  20世纪70年代,美国国债发行量的大幅增加对企业融资产生了挤出效应。 政府不得不允许企业通过发行债券来解决融资问题。1977年,政府开始允许企业在欧洲市场发行欧洲日元债券。 1984年,政府允许企业在离岸市场发行债券进行直接融资。由于海外债券市场的融资成本明显低于国内市场,规模以上的大型企业选择在海外发行债券直接融资。 他们对银行贷款的依赖在不断减少。 金融脱媒现象已经开始出现,银行回报持续下降。

  日本的金融自由化在20世纪80年代后期加快了,财政部和中央银行的监管部门已经无用武之地。 他们对当时房地产行业银行贷款的大幅增加和银行向非银行金融机构提供融资的行为视而不见,导致银行资金通过渠道流向房地产行业。“弱监管”加剧了银行贷款在背对背压力下的极端行为。自1985年以来,日元的大幅升值明显抑制了出口,导致制造企业的利润率下降。 “资产不足”和“金融控制时代风力控制薄弱”的日本银行已经开始关注蓬勃发展的土地市场和不具备直接融资资格的中小企业,以房地产抵押贷款的形式向相对高度依赖银行融资的中小企业放贷。由于银行贷出的抵押品是土地,企业为了获得更多的贷款,在获得贷款后购买土地进行流通质押,导致泡沫失控。

  从1980年到1989年,房地产业占了5。 银行贷款余额总额的5%。8%比11。金融和保险部门从3。5%比3。百分之五。3%对10%。3%。此外,《巴塞尔协议》规定,拥有海外业务的日本银行必须执行8%的核心资本充足率,但不要求仅在中国运营的银行,而国内银行只要求4%的核心资本充足率。 “双轨制”导致日本银行纷纷调整资产结构,将大量资金投向国内市场,使得高收益金融和房地产市场成为加速泡沫扩张的最佳选择。

  

  

  日本的金融体系由间接融资主导。 为了获得银行贷款,企业成了这一土地价格泡沫的最直接驱动力。企业购买土地,然后通过抵押获得信贷,然后在资本市场和房地产市场投机,推高土地价格。企业是泡沫时期土地购买的主力军,尤其是高度依赖银行贷款的非上市中小企业。从1985年到1990年,非金融企业购买的土地数量平均为6。 每年5%。8万亿日元,高于12万亿日元。 90亿日元。4万亿日元,是1984年的37倍。然而,随着房地产行业的利润率持续下降,企业在获得贷款后并不投资于实际生产,而是选择投资于资本市场和土地市场,以进一步推高土地价格,而银行则继续根据高估的土地价值向企业贷款。从1985年到1990年,全行业企业投资年增长率为12。 5%。9%,而制造业、金融业、保险业和房地产业为10%。 9%。5%、16%和16。6%,企业在房地产、金融和保险行业的投资比制造业积极得多。这种银企之间的正反馈机制直接导致了20世纪80年代末资本市场和房地产市场的“非理性繁荣”。

  

  

  

  

  以“住宅专业”公司为代表的住房金融机构直接为高风险房地产企业提供资金,以加快市场补充。住房金融专业公司(以下简称“住房转”)最初是为了支持个人住房贷款需求而成立的。 它的贷款资金来自银行和其他金融机构,并不吸收存款。 它属于非银行机构。随着母银行在20世纪80年代陆续进入个人贷款市场,“住宅专业”开始转向房地产企业。由于其大部分业务来自母行的推荐,优质客户被银行抢占,“住宅专业”贷款对象大多是高风险客户,甚至包括黑社会土地开发公司、土地投机集团等。1980年,7家“居民专业”公司发放给企业的贷款余额仅占4。 贷款总额的5%。4%,高达78。 1990年为9%。6%,相应地,个人住房贷款余额占95。 贷款总额的6%。6%比21。4%。“常驻专业”公司相当于银行和其他金融机构的影子银行,不断向房地产市场输入资金。 在这些投机性公司获得贷款后,它们主宰了土地市场,泡沫通胀加速。

  

  

  房地产税收优惠政策、低固定资产税和短期内房地产转让所得税过高也是房地产泡沫的重要原因。在1983年的房产税改革中,对于小规模建设用地,商业用地和住宅用地的房产税基数分别为官方公布地价的40%和30%,官方公布的地价低于公平市场价格,而金融资产的房产税是按照公平市场价格征收的,这促使居民将金融资产转换为土地以避税,导致土地需求增加和地价上涨。20世纪80年代末,固定资产的实际税率仅为0。 5%。2-0。3%,土地价格相对较高,持有成本几乎可以忽略不计,促使大量资金转移到土地上。1987年,土地税制改革对两年内的土地交易征收80%以上的转让所得税。 这项政策抑制了土地投机,同时也抑制了土地交易,导致土地供应减少,价格上涨。

  2.2.爆发2:政府积极挤压泡沫,迅速收紧货币和信贷

  1989年,面对股市和土地市场泡沫的双重压力,日本政府开始主动挤压泡沫,先后推出货币紧缩、房地产融资总量控制、增税等监管措施,导致股市和土地市场泡沫破裂。日经225指数暴跌56。 1990年为9%。7%,全国城市地价指数继续下跌62。 20年后达到7%。7%,六个主要城市下降了76。 7%。0%。第二次危机爆发主要是由于两个原因:

  首先,货币和金融政策突然收紧,企业的资本链被打破。

  央行提高了政策利率,收紧了货币政策。高地价引发的社会问题日益突出。 个人购房压力大,企业经营成本高,社会不平等日益严重,市场投机盛行。为了抑制经济过热,政府开始积极挤压泡沫。 1989年5月以后,它连续五次提高贴现率,从2。 1989年4月为5%。1990年8月为5%至6%。 M2的年增长率为11。 1990年10月为5%。8%比3。 1991年4月为5%。8%,甚至在1992年为负数。利率急剧上升导致了股市崩盘。 公司直接融资受阻,金融资产贬值,资本链开始断裂,然后转移到高杠杆房地产市场。

  西藏省控制房地产融资总量。1990年3月,财政部颁布了《土地融资调控条例》,对房地产融资总量进行调控,要求房地产贷款增长率低于贷款总增长率。 由于缺乏金融机构的金融支持,“房地产抵押贷款-购买房地产-房地产抵押”的链条断裂,房地产市场崩溃。

  

  

  第二,土地税将会增加,土地投机的成本将会上升。

  地价税增加了持有土地的成本,加速了地价的下跌。 特别土地保有税对大城市的影响更大,导致六个大城市的降幅更大。1991年1月,《全面推进土地政策纲要》和《土地税改革基本方案》相继出台,指出“土地税改革是解决土地问题最重要的手段之一”。主要控制措施包括:征收土地收购价格税,以0。 评估地价的5%。3%的税率,居民居住在一个住宅区免税,但面积超过1000平方仍要交税;加强土地保有特别税,将持有期超过10年的土地纳入税收目标,降低城市地区门槛;加强城市农用地税收,将农用地分为“必须保护的农用地”和“必须耕种的农用地”。 前者将对农业用地征税,而后者将在1992年后对宅基地征税,以刺激土地供应。 1994年提高了地价评估标准,固定资产税提高到公共价格的70%,遗产税提高到公共价格的80%。地价税增加了持有土地的成本,加速了地价的下跌。然而,特别土地保有税主要在地价泡沫严重的中心城市征收,导致六大城市的跌幅远远超过全国。

  2.2.为什么市场在第二次房地产危机后崩溃了?

  1974年房地产危机爆发后,市场迅速复苏。 然而,1991年第二次房地产危机爆发后,市场从未复苏。 主要原因是经济增长停滞、债务通缩、城市化结束、适龄购房者减少和老龄化问题加剧导致有效需求不足和居民购买力下降。

  首先,企业去杠杆化已有很长时间,经济发展停滞不前。危机爆发后,企业资产急剧缩水,导致大量企业破产,负债累累。从1993年到2004年,非金融企业部门一直处于去杠杆化过程中,无法扩大生产。“土地神话”破灭后,居民和企业对房地产的信心大幅下降,新增房地产投资年增长率降至-7。 1991年至1999年为5%。7%,远低于其他行业。与此同时,日元的大幅升值导致出口下降。 从1992年到2012年,人均可支配收入的年增长率仅为0。 5%。5%,甚至在某些年份出现负增长,导致消费增长放缓和长期经济萧条,人均国内生产总值年增长率为0,消费物价指数年增长率为-0。1%,20年的发展几乎停滞不前。

  

  

  

  

  与此同时,“债务通缩”的恶性循环导致资产价格下跌。在泡沫破裂的影响下,私人非金融部门被迫继续利用杠杆来抵消利润的下降。 债务比率在1994年达到了218%的历史最高点。 然后,市场担心很难维持经济增长模式或依靠债务来维持它。 通缩预期逐渐形成。 1995年的消费物价指数增长率为-0。3%。企业开始出售资产还债,导致资产价格进一步下跌,通缩预期增强,企业净资产值进一步下跌,形成“债务通缩”和资产价格长期低迷的恶性循环。

  

  

  第二,城市化接近尾声,住房需求见顶。战后,日本经历了持续30年的快速城市化时期,城市化率上升到75。 1975年为9%。9%,此后,虽然城镇化率从2000年到2010年大幅上升,但主要是由于行政区划调整和町村人口老龄化死亡造成的被动增长,而不是人口的主动流入,城镇化基本完成。早在1993年,全国住房单位的比例就达到了1。空置率达到9。 9%。8%,房地产进入股票时代,增量有限。

  

  

  

  

  第三,人口老龄化越来越严重,购房者数量已降至首位。自1976年以来,日本的人口增长率已降至1%以下,并徘徊在0左右。 自1990年以来的很长一段时间里。大约3%,人口增长放缓。与此同时,人口结构正在老化。 1990年,65岁以上的人口比例高达12。 5%。1%,老龄化速度正在加快。20-49岁的购房者人数在1975年达到高峰,此后一直保持在2000人左右。 尽管需求正处于顶峰,但并没有增加。

  

  

  

  

  这两次房地产危机对中国有什么影响?

  3.1城市化的结束和人口红利的回归预示着房地产长期转折点的到来。

  在城市化进程中,人口红利的弱化对房地产市场没有显著影响。人口抚养比是指非工作年龄人口与工作年龄人口的比率。 这是一个反映人口红利的指标。 比率越小,工作年龄人口的抚养负担就越小。战后,日本的人口抚养比持续下降,并在1970年左右达到最小值后缓慢上升,这意味着人口红利逐渐减弱。 然而,房地产市场并没有随着人口红利的下降而下降。 主要原因是日本1970年的城市化率为72%,仍有城市化的空间,人口仍在向城市转移。 新增住房需求部分抵消了人口红利下降对房地产市场的负面影响。

  随着城市化接近尾声,人口红利消退,房地产市场的长期转折点将到来。从1974年开始,日本出生的人口继续迅速减少,导致总抚养比在1980年代再次下降,从1991年到1992年达到最低水平。随着人口加速老龄化,日本人口的抚养比迅速上升,人口红利迅速消退,20世纪90年代的城市化接近尾声,购房者数量见顶,泡沫破裂后,没有增量支撑的日本房地产市场崩溃。

  

  

  3.人口流动的背后是工业的变化,人口向大城市集中是时代的趋势。

  人口聚集在大都市区是大势所趋。 迁移背后是产业升级。战后,日本的重工业在太平洋沿岸城市东京、大阪、名古屋等城市迅速发展,由于出口便利的需要,吸引农业就业迅速向城市迁移。20世纪60年代末,城市中心的重工业开始向周边地区转移,推动城市中心和周边地区的人口向大都市聚集。20世纪70年代初,以房地产、金融保险和批发零售业为代表的第三产业发展迅速。 服务业可以提供更好的就业和收入,吸引人口进一步聚集在三大都市地区。从1950年到2015年,三个大都市地区的人口比例从37。 5%。3%对53。 3%。7%。

  东京圈尤其明显。2016年,东京圈第三产业增加值占国内生产总值的86%。 以批发零售、金融、科技、信息服务、视听影像、房地产等行业为核心的服务业,在东京圈经济份额与人口份额的比例上领先全国,表明东京圈人均收入较高。即使日本的总人口为负,而另外两个大都市地区正经历着人口的净流出,东京大都市地区仍然能够吸引人口的净流入。最近,日本政府甚至试图通过高补贴来鼓励人们搬出东京,以缓解东京圈和其他城市的人口压力。

  

  

  3.保持货币金融政策的连续性和稳定性有利于稳定房地产市场。

  房地产危机是一种货币现象。 保持货币和金融政策的连续性和稳定性将有助于稳定房价。20世纪70年代,由于环境问题,日本开始调整产业结构。 为了避免增长率下降,政府采取了宽松的货币政策。 从1968年到1973年,m 1和M2每年分别增长22%和20%,远远高于同期9%的经济增长率。宽松的货币政策加上强劲的住房需求迅速推高了土地价格。第一次石油危机导致了依赖石油的日本的恶性通货膨胀。 政府不得不收紧货币。 1973年12月,中央银行将贴现率提高到战后最高的9%。 土地价格下跌,危机爆发。1985年签署广场协议后,政府在1986年连续四次将贴现率降至3%的低水平,以抑制日元过度

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