疫情改变了什么？后续债市关注什么？

　　来源：华创债券论坛

　　作者： 周冠南

　　摘要

　　债券市场投资策略：疫情对于一季度经济已造成确定性冲击，且考虑目前实际复工程度不及预期，市场或需要重新评估疫情对经济的影响程度，未来两周需要密切关注疫情变化情况及高频数据走势；货币政策进一步宽松转向得到初步验证，资金价格及短端收益率水平或维持低位，期限利差仍有压缩空间，因此在疫情稳定后财政政策进一步发力生效及地产政策调整之前，一季度利率债交易窗口仍在，并可能冲击2016年低点水平。

　　疫情改变市场对全年经济节奏及货币政策幅度的判断，触发交易首周的20BP行情。疫情发生前市场普遍预期2020年经济数据前高后低，疫情发生后判断出现变化。此外宏观政策节奏发生显著变化，货币政策基调有所转向。疫情对于政策节奏的影响十分显著，财政着力于“防疫”工作，“稳增长”有所延后，金融监管政策趋向宽松。货币政策“降成本”已从“压缩风险溢价”再次回归“无风险利率下行”，对债市利好显著。

　　后续来看，需要关注四个重要变化：一是疫情的发展情况，未来14天受人口流动影响，是否会出现疫情的“二次爆发”值得密切关注；二是资金价格是或否会继续回落，短期内需要关注资金价格是否能下探至2019年低点水平，中期需观察资金价格中枢是否显著下移，伴随资金价格的中枢下行，利率债进一步交易空间将被打开；三是未来两周各地复工情况和高频数据变化，市场或对疫情造成的影响进行再评估；四是密切关注疫情缓解后逆周期政策发力的增强幅度，受疫情冲击，制造业投资和消费的恢复难以短期托底经济，基建和房地产仍是政府短期调控的最有效工具。

　　风险提示：疫情出现反复或超预期变化

　　正文

　　一、疫情改变了什么？后续债市关注什么？

　　受新冠肺炎疫情影响，春节开市以来资本市场表现波动较大，周一债券市场开盘大涨，当日10年期国债及国开收益率分别下行17BP、18BP，超此前市场预期；周中债市表现出大涨之后震荡行情，收益率窄幅震荡；周四周五在极其宽松的流动性环境下收益率再次小幅下行，周五收盘10年国债活跃券收益率较周一收盘进一步下行2BP至2.8％，10年国开活跃券则报3.225％，与周一收盘持平。当下时点，我们需要思考疫情改变了市场的哪些判断，未来需要持续关注哪些变化。

　　（一）疫情改变市场对经济走势的判断，及货币政策的操作节奏

　　1、全年经济走势节奏判断发生变化

　　由于此次疫情传播面积广、各地开展防控疫情的手段迅速且较为严厉，市场普遍预期对于经济的冲击将大于2003年非典时期。较多观点认为拖累一季度GDP一个百分点左右，但根据我们在《疫情扰动下的经济、政策、债市推演——华创债券疫情跟踪系列之一》里的数据拆解，疫情将对工业、消费、出口及制造业投资造成较大影响，或将拖累一季度GDP两个百分点以上，一季度GDP中枢或在4％左右。因此，一季度数据大幅下行已成定局，但下行程度目前仍存在分歧。

　　疫情发生前市场普遍预期2020年经济数据前高后低，疫情发生后判断出现变化。春节前期我们在与投资者的交流过程中，大部分投资者认为宽信用在一季度集中发力、专项债大量发行带动基建数据回升或将使得2020年全年经济走势前期冲高，但是对于其持续性仍有怀疑，因此对全年经济判断倾向于前高后低。疫情发生之后，其对一季度的经济拖累不可忽视，但伴随着后续疫情得到控制各行业复产复工陆续展开，经济数据将出现明显回升，因此全年数据将呈现前低后高走势，基本面为一季度债市提供利好环境。

　　2、宏观政策节奏发生显著变化，货币政策基调有所转向

　　疫情对于政策节奏的影响十分显著，货币政策宽松加码，财政着力于“防疫”的同时“稳增长”有所延后，金融监管政策趋向宽松。上周国家各部委积极出台各项政策支持“战疫”工作，主要针对疫情防控工作本身、受影响企业及区域的针对性政策、各地复产复工安排及资本市场稳定。由于目前各项工作围绕“战疫”展开，此前着眼于“稳增长”的逆周期政策有所放缓，2月首周地方专项债发行进度暂停，但是货币政策在“战疫”过程中能够发挥保证流动性总量重组、支持金融服务供应和稳定市场情绪的作用。因此开市前两天央行在公开市场投放流动性1.7万亿，并降低公开市场操作利率10BP，降息时点和幅度均超市场预期。

　　货币政策“降成本”已从“压缩风险溢价”再次回归“无风险利率下行”，对债市利好显著。除公开市场投放于降息操作之外，央行本周释放了两大重要信号预示流动性宽松的进一步转向。

　　一是通过官方微信公众号明确表态“超预期流动性投放推动货币市场和债券市场利率下行，并将进一步推动贷款市场利率下行”。2019年初央行在两会记者会中明确指出，“降成本”工作在2018年主要通过“降低无风险利率”完成，2019年则需主要通过“压缩风险溢价”完成，此后央行对于无风险利率的表态均为“处在何意水平”。2020年开市以来，央行明确指出要压降市场利率来推动贷款利率的下行，因此2020年无风险利率中枢相较于2019有下行空间。

　　

　　二是降息之后，DR007开盘利率下调20BP，大于降息幅度，未来降息操作或将持续。DR007开盘报价对资金利率中枢有一定的指向意义，2017年之前与7D逆回购操作利率持平，2017年由于“去杠杆”背景下流动性的收紧，开盘报价单边上行20BP，维持2.65％水平较长时间；2017年末、2018年初，逆回购操作利率跟随美联储加息两次上调，开盘报价未调整，流动性也未显著收紧；2019年11月逆回购降息5BP，次日DR007开盘报价下调5BP至2.60％并维持。2020年2月3号，逆回购单次降息10BP，4号DR007开盘报价下调20BP，此后5、6号均维持2.4％，报价下调趋势确认。

　　

　　财政政策方面，与非典时期节奏较为类似，前期主要以“战疫”为主，“稳增长”的积极财政将延后。目前财政政策与非典初期较为类似，主要着眼于疫情的防控，并出台针对疫情影响行业的相关财政支持政策，尚未对疫情造成的总需求下行风险作出风险。后续或许等到疫情得到初步控制后，再观察财政发力的幅度是否会进一步提升。

　　金融监管政策方面，资管新规过渡期确认延长，“战疫”期间政策排序后移。2月1日银保监会官网刊发银保监会副主席曹宇答记者问中提到，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。”过渡期延长主要考虑非标资产压降难度较大以及新产品的发行情况不及预期。此外，新冠疫情发酵客观需要资管行业提供资金融通支持，金融监管节奏和力度或跟随调整。

　　（二）除了疫情发展，未来两周需要关注哪些重要变化？

　　1、疫情本身是重要指标，但是预测性差

　　新增确诊下降不能证明拐点到来，未来2周是疫情防的重要阶段。2月5日以前，全国新增疑似和确诊病例均出现趋势下行，市场对于2月以内疫情得到控制的判断较为乐观。但是根据钟南山院士2月7日接受采访表示，新增确诊病例是重要指标，但其数据下行并不能完全作为拐点。考虑新冠肺炎的传染性强、潜伏期长，因此从“新增医学观察病例——新增疑似感染病例——新增确诊病例”的传播链条来看，需要数据整体趋势下行且不出现反复才能判断疫情出现明确拐点。由于大多数省份延迟复工5个工作日，因此本周末将有大量的返工人口流动，从百度人口迁徙数据看，2月8日广东省、江苏省、上海市的人口迁入指数明显上涨。因此，未来14天受人口流动影响，是否会出现疫情的“二次爆发”值得密切关注。如果疫情出现反复，或导致二季度经济依然维持低位，并进一步刺激政策发力。

　　

　　2、资金价格是观测货币政策态度的高频指标

　　央行货币政策在中期内维持宽松，但资金价格是否能进一步下探将决定短期债市走势。尽管周一央行投放1.2万亿公开市场投放并降低操作利率，但周一资金价格仍维持较高水平，一方面是疫情导致返工不便交易难度增加，另一方面居家隔离导致节后资金回流银行体系有所延迟、银行备付提高。但从周二开始资金价格逐步回落，目前看仍小幅高于2019年年中及年末时点。去年年中由于“包商事件”冲击，央行为预防市场形成系统性风险维持了十分宽松的货币环境，年末则受到逆周期调节政策加码的影响资金价格显著下行。目前看，在货币政策进一步宽松转向及资金开盘利率显著下行的背景下，资金价格有望进一步下探。短期内需要关注资金价格是否能下探至2019年低点水平，中期需观察资金价格中枢是否显著下移。伴随资金价格的中枢下行，利率债进一步交易空间将被打开。

　　

　　3、各地复工情况及高频数据变化

　　疫情导致的风险偏好下行与流动性宽松环境短期持续利好债市，但需关注未来两周实际复工复产情况对中期基本面及债券市场的影响。在“战疫”环境中，除了对于疫情的防控之外，保持稳定的社会生产秩序也至关重要。周一（2月3日）政治局会议特别提到在非疫情严重地区，“要在做好防控工作的同时统筹抓好改革发展稳定各项工作”；“在做好防控工作的前提下，全力支持和组织推动各类生产企业复工复产，加大金融支持力度，加大企业复产用工保障力度， 用好用足援企稳岗政策，加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目”。但是观察实际复工情况或不尽人意，各地政府在防疫压力下将分批批准企业复工，而企业开工需达到相应的疫情防控标准，包括口罩等关键防控资源的缺失或导致开工进一步延迟。由于全国大部分区域的正式开工时间是2月10日，因此2月首周的高频数据并不具备很强的参考价值，未来2周高频数据的恢复情况，特别是工业大省的人口流入情况，电厂耗煤、高炉开工等和工业直接相关的高频数据变化值得特别关注。

　　

　　4、密切关注疫情缓解后逆周期政策发力的增强幅度

　　新冠肺炎疫情对于政策节奏的影响与2003年非典时期显著不同。由于2003年经济处于上行周期，非典对政策节奏的影响在于延后了紧缩货币政策的到来和积极财政政策的退出时间，即节奏是加大了政策的顺周期；当前经济总体仍未明确走出大的下行周期，政策原本的方向在于加大“逆周期”调控，而对冲疫情影响本身也是“逆周期”的，故相对于前者，后者政策调节更顺，即“逆周期”调控加码的幅度需要进一步增强。未来政策幅度将取决于疫情得到控制的时间及对经济生产产生的实际损失，目前仍无法准确评估。需要关注的是在“逆周期”政策进一步加码过程中，“房地产调控”的态度变化，疫情发生之前政策格局的核心是“控地产”之下的结构性政策加码，受疫情冲击，制造业投资和消费的恢复难以短期托底经济，基建和房地产仍是政府短期调控的最有效工具。未来“控地产”的边际变化程度或将主要影响年内经济走势，此外对于“化解地方政府存量债务”的政策节奏或也会根据疫情影响程度及年内经济目标出现调整。

　　（三）期限利差提供安全边际，一季度交易窗口仍在

　　期限利差维持较高水平，长端利率债或仍有下行空间。货币宽松环境带动短端收益率水平进一步下移，曲线呈牛陡走势。目前10年期与1年期国债利差仍维持在70BP左右，相较16年至今50BP左右的利差中枢仍有下行空间；10年期与1年期国开利差仍在110BP以上，相较于16年以来70BP左右的利差中枢有较大下行空间。考虑到目前央行货币政策维持较为宽松水平，资金价格维持低位，同时2019年以来广义现金管理类产品对短端品种的需求增加，利率债短期品种或维持当前低位水平，在资金宽松环境下期限利差压缩，长端或仍有20BP左右的下行空间，大概率在一季度冲击2016年低点水平。

　　

　　对于债券市场而言，疫情对于一季度经济已造成确定性冲击，且考虑目前实际复工程度不及预期，市场或需要重新评估疫情对经济的影响程度，未来两周需要密切关注疫情变化情况及高频数据走势；货币政策进一步宽松转向得到初步验证，资金价格及短端收益率水平或维持低位，期限利差仍有压缩空间，因此在疫情稳定后财政政策进一步发力生效及地产政策调整之前，一季度利率债交易窗口仍在，并可能冲击2016年低点水平。

　　二、利率债市场周度复盘：疫情和流动性宽松驱动债市收益率下行

　　从上周行情来看，节后第一周，资金面明显转为宽松，债市行情经历“补涨”后，收益率再次由于风险偏好的修复转为上行。周一，央行公开市场开展3000亿元14天期、9000亿7天期逆回购操作，当天有1.05万亿元逆回购到期。早盘资金情绪指数58，非银资金情绪指数为62，隔夜资金加权在2.45％，7D资金价格加权在2.6％，早盘资金面情绪相对较紧，银行间资金利率维持偏高维持，下午资金情绪回落。国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨1.37％报100.97元，创2016年11月8日以来新高，盘中最大涨幅1.90％，10年期国开活跃券190215收益率下行18.5bp报3.225％，全天成交仅179笔，10年期国债活跃券190015收益率下行17bp报2.82％，全天成交仅20笔。节后首个交易日，成交较为清淡，疫情发酵，避险情绪高企，股市快速回落，债市收益率大幅下行；周二，央行公开市场开展3800亿元7天期和1200亿元14天期逆回购操作，当天有1000亿元逆回购到期。早盘资金情绪指数49，非银资金情绪指数为55，隔夜资金加权在2.33％，7D资金价格加权在2.41％。早盘资金面情绪有所缓和，银行间资金利率边际下行，国债期货明显收跌，10年期主力合约跌0.24％，银行间现券收益率明显上行。10年期国开活跃券190215收益率上行3.5bp报3.26％，全天成交仅103笔。190210收益率上行3.25bp报3.3825％，全天成交仅118笔。10年期国债活跃券190015收益率上行3bp报2.85％，全天成交仅14笔。避险情绪小幅缓和，股市大跌后快速回调，债市收益率有所调整，国债期货明显收跌，现券成交仍较为清淡，后续交易行情的变动取决于疫情进展变化；周三，央行公开市场不开展逆回购操作，当日有300亿元逆回购到期。早盘资金情绪指数40，非银资金情绪指数为47，隔夜资金加权在2.34％，7D资金价格加权在2.4％。央行暂停逆回购操作，流动性总体较为充裕，早盘资金面情绪再次缓和。国债期货低开下探，午后反弹，多数合约小幅收涨，10年期主力合约涨0.02％，盘中最大跌幅0.26％，10年期国开活跃券190215收益率上行0.5bp报3.26％，全天成交265笔。190210收益率下行0.75bp报3.375％，全天成交230笔。10年期国债活跃券190015收益率下行1bp报2.84％，全天成交仅15笔。盘中一级招标情绪较好，现券收益率早盘一度上行3bp左右，午后转为下行，活跃券成交明显回暖，股市同样收红，或与流动性宽松预期有关，股、债、商品同涨；周四，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数41，非银资金情绪指数为46，隔夜资金加权在2.21％，7D资金价格加权在2.36％，资金价格快速下行。国债期货震荡小幅收红，10年期主力合约涨0.05％，10年期国开活跃券190215收益率上行0.25bp报3.26％，全天成交187笔，190210收益率下行0.5bp报3.3675％，全天成交86笔。10年期国债活跃券190015收益率下行0.5bp报2.835％，全天成交仅18笔。疫情尚未有明显缓解迹象，国债期货震荡小幅收红，利率债主要品种收益率多数小幅下行，一级疫情专题债继续受热捧，股市收红，大部分转债收涨，债市继续受益于流动性宽松；周五，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数38，非银资金情绪指数为45，隔夜资金加权在2.3％，7D资金价格加权在2.38％，资金情绪和资金价格继续下行。国债期货全线明显收红，10年期主力合约涨0.30％，银行间主要利率债收益率下行逾3bp，10年期国开活跃券190215收益率下行3.75bp报3.2225％，全天成交176笔，10年期国债活跃券190015收益率下行3.29bp报2.8275％，全天成交仅25笔。疫情未明显缓和，叠加资金面宽松预期，继续支撑债市情绪，30年期超长期国债成交较为活跃，后续债市行情仍需关注疫情变化，下周有经济数据和金融数据公布。总的来看，节后第一周，疫情引发避险情绪，首日收益率显著下行，随后流动性宽松仍驱动大类资产价格，收益率继续震荡下行。

　　

　　从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开期限利差小幅收缩。节后疫情驱动长端收益率大幅下行，短端在央行流动性宽松驱动下同样下行，期限利差小幅收窄；从期限利差的绝对水平来看，国开利差已经回到80BP以下，国债期限利差仍在120BP左右，仍处于偏高位置。

　　（一）资金面：本周累计净投放5200亿元，资金情绪持续宽松

　　

　　（二）一级发行：国债净融资小幅下跌，国开债净融转负，非国开净融资回正，地方债净融资为零

　　

　　（三）基准变动：活跃券收益率整体下行，期限利差边际小幅收窄