一财朋友圈·张玮｜疫情之下政策如何演绎

　　

　　新冠肺炎疫情是开年以来的头号冲击，影响之大，影响之深，前所未见。站在市场角度，关注的焦点在于疫情进展，贸易问题和结构性改革已经不再是主要矛盾。只有深刻理解此次疫情的负面影响，才能判断出未来政策有哪些潜在的“超预期”，而这恰恰又构成了投资博弈的重要收益来源——“预期差”。因此，本文的目的在于探究肺炎疫情对于宏观基本面的影响，对比疫情前后政策面的潜在变化，为金融市场提供建议。

　　估算疫情影响是判断政策和市场走向的关键

　　从“三大产业”出发：疫情已经明显拖累第三产业，且大有向第二产业延伸的态势。

　　当前对于一季度总量数据的测算较多，有些观点“过于乐观”。从交通高频数据看，受疫情影响，春节前两周累计客运量11.43亿人次，同比增长2%；节后受疫情冲击，出游需求减少，企业延期复工，单日客运量跌幅在80%以上；春节假期客运量合计1.41亿人次，较去年同期下降 78.29%。以铁路和航空数据来看，节后11天铁路累计客运量2737.7万人次，为去年同期的24%；航空客运量累计730万人次，为去年同期的 35%。此外，六大发电集团日均耗煤量仍在下降，未见抬升势头。截止到今年2月7日（农历正月十二），六大发电集团日均耗煤37.42万吨，仍处在春节以来的下行区间，而2018和2019两年，大年初五就迎来了发电耗煤拐点。

　　

　　2018年一季度，我国第二产业GDP当季实现7.66万亿。今年春节后的一周，发电数据明显低于历史同期。这意味着，从均值角度出发，节后的一周，第二产业有将近0.29万亿“消失”。叠加食品饮料同比下跌80%、旅游下跌85%，悲观预期下，当前的实际影响会“超万亿”。按照不变价计算，去年一季度GDP较前年同期增加的部分大概是1.2万亿，疫情影响可见一斑。

　　从“三大需求”出发：投资暂缓，消费受抑制，外贸与疫情进展息息相关。

　　投资方面，取决于节后复工时间。考虑到当前新增确诊人数仍旧难言拐点，本着“两个十四天”的原则，安全起见，恐怕要在2月下旬才能看到一般行业的普遍复工。尤其是地产行业的复工时间明显比其他行业推迟了很多，对应的地产投资也超预期下行。于是乎，面对疫情挑战，到底是应该继续坚持“新经济”，还是适度放宽“旧经济”，成为当前讨论的热点。笔者认为，当前应以继续坚持“新经济”为主，因为“旧经济”不是“想放就能放”的。理由有三：

　　一是作为“旧经济”的核心之一，地产一旦放松，很可能在短时间内出现较大回调，使之前的供给侧改革“倒退”。今年的管控思路大概率还是维持“地产投资增速不会出现较大下降”。作为一个 “平衡项”，对于经济“抗跌”的作用固然重要，但并非只有这一条路可走。

　　二是基建“弹性”在降低。作为传统“铁公鸡”，在经历过连续几年的供给侧改革之后，政策的阶段性放宽与地方实际反应不一致。我们看到，去年以来基建融资是非常慢的，主要原因在于地方官员畏惧担责风险。一般基建项目周期较长，而2018年以来，宏观“口径”的调整又多以季度为单位，上层意愿的“往复”加大了政策执行难度，左右摇摆。尽管面对“三期叠加”，部分地区“鼓励担当”，但仍难唤醒当年“一呼百应”的态势。

　　三是基建“铁公鸡”的形象在改变。随着5G网络的展开、智能化的兴起，包括基站、泛在电力在内的基建项目早已不再以“钢铁水泥”的形象示人，而是更多体现着科技因素。

　　消费方面，此轮疫情对于餐饮、旅游、交通运输、线下娱乐产生了巨大影响，且随着复工时间的推延，影响会持续存在。对于消费问题，可以从两个方面去理解：首先，在疫情爆发时，并不是所有的消费品都回落，考虑到疫情防治和人民基本生活保障，与日常防护、食品饮料等相关的必需品反而出现供不应求的局面，并且成为推动当期CPI的重要力量；而一旦疫情解除，人们过分压制的“外出”心态会瞬间爆棚，之前惨淡的餐饮、旅游、线下影院等行业也有望迎来爆发式增长。所以，疫情对于消费的影响是“一过性”的，存在后期“回补”的动力。

　　特别地，对于通胀来讲，疫情会加重食品和防护用具等生活必需品的而购买，因为“恐慌心理”容易催生“囤货”意愿，从而推升当期CPI；而受到复工延迟的影响，生产需求端走弱，PPI存在进一步回落预期。2月10日，国家统计局公布了1月份通胀数据，CPI同比上涨5.4%，预期4.8%，前值4.5%；PPI同比0.1%，预期0.2%，前值0.5%。两者走势符合上述判断。预计2月份两者的剪刀差会进一步走阔。

　　外贸方面，最大的不确定性在于WHO（世界卫生组织）对于“疫区”的界定。

　　1月31日凌晨，世界卫生组织WHO宣布中国新冠肺炎疫情构成“国际公共卫生紧急事件（简称PHEIC）”。WHO认定之后，已经有很多国家增强了针对中国货物的检验检疫手续，甚至大幅减少了贸易往来。原则上讲，“PHEIC”还不是最坏预期，而一旦武汉等地被认定为“疫区”，对于当地的外贸来讲将是致命打击。目前来看，除武汉以外，河南、浙江、广东三个省份确诊人数也非常多。

　　

　　为了测量疫情对出口的负面影响，可以观察各省的出口比重。例如，疫情爆发主要集中在湖北省内，特别是武汉市。但湖北省不是出口大省，2019年其出口在全国占比为1.4%，要远低于广东的25.2%和江苏的15.8%。但如果疫情继续发展，广东、浙江等传统出口大省一旦被定性为疫区，将会影响我国出口将近40%规模。如下图所示：

　　

　　经济影响复杂化，政策调节多线条

　　从前面的分析可以看出，此次疫情对宏观经济的影响是多方面的，不排除复工之后的二次传播。悲观预期下，确诊人数不仅有单个“拐点”，更是在一段较长的时间内不断“往复”。疫情对于民营中小企业的打击非常大，尤其是债台高筑的企业，在复工延迟没有营收的前提下，仍然要履行偿债义务，不少企业面临破产裁员。所以，此次疫情不光对“稳经济”提出挑战，也同时令“稳就业”更加紧迫。摆在政策层面前的，是“控疫情”和“稳经济”的平衡。短期来讲，“控疫情”仍是第一位的，毕竟“人”是创造价值的根本。当前仍处在疫情防控“攻坚”阶段，只有疫情控制住了，对于经济增速的下拉才会开始重视。

　　如果没有疫情，2020年全年GDP增速有望实现6%，叠加了疫情影响，估计全年在5%，具体的增长目标还要取决于今年3月的“两会”定调。从目前的形势来看，原有的“财政稳增长，货币稳债务”不会发生太大变化，尽管出于“抗疫情调节”的需要，需要更为宽松的货币政策，但并不意味着降息进程的开启。毕竟对于全球来讲，我国是少有的几个仍在维持正利率的货币当局，这个地位需要“珍惜”。未来的政策支持力度取决于对经济增长的贡献度。

　　近期有关“降息”的言论，大多来自于2月10日央行货币政策委员会委员马骏有关于“可考虑适当降低央行基准存款利率”的言论。事实上，月初（2月3日）央行就以利率招标的方式开展了1.2万亿的逆回购操作，同时还把7天和14天的逆回购利率降低了10个基点，实现了OMO“变相降息”。有关于未来短期是否会调整基准利率，笔者认为央行委员的发言更有着“前瞻性指引”的意味。

　　从现在的形势上看，上个月（1月份）LPR报价没有下降，本月下降板上钉钉。但LPR是商业银行报价形成的，为了让商业银行存在LPR下行意愿，首先需要补足银行系统流动性、降低银行负债成本。可见，在LPR报价之前，“降低商业银行负担”是先决条件。可是，降低商业银行负担有多重方式，包括下调存款基准利率、下调MLF/OMO等利率、降准。在这些政策工具中，存款基准利率动作“最硬”，从2015年以来就一直没有使用过。而前面提到，2月3日也已经下调了OMO利率（逆回购），今年仍存在1-2次的降准预期。所以，未来短期真正落地的，不一定是存款基准利率下调，相对而言，笔者更倾向于MLF利率下调，对引导LPR更具针对性。

　　与降息相关的另一个问题，是当前通胀预期走高，是否支持降息。我们看到，2月10日公布了1月份的通胀数据，CPI超预期走高，PPI维持低位。直观上讲，疫情导致局部地区的交通运输受阻，令部分生活必需品供不应求，加之本就存在的“猪肉问题”，短期CPI推升是意料之中的，这也符合笔者此前的判断。但是，从现在的形势来看，以CPI为代表的的通胀走高至少还会延续一个月（3月上旬公布2月通胀数据），根据经典理论，通胀预期抬升，与宽松的货币政策是相悖的。

　　其实，持上述质疑的朋友把自己陷入了思维固态。笔者认为，当前实行货币宽松与短期的通胀走高并不矛盾，这要从两个层面来看：

　　首先，货币政策目标是什么？教科书式的政策目标就不再讲了，笔者只想说，此次疫情极大延长了复工时间，从宏观角度讲，第三产业受影响最深，其次是第二产业；从微观角度讲，民营企业，尤其是民营中小企业受冲击最大——延后复工没有创造收益，现金流断裂，而房租/人员工资又都是硬性支出，很多企业存在破产裁员压力，对“稳就业”提出了不小挑战。在“稳通胀”和“稳就业”面前，自然是“稳就业”更为重要。因此，当期实行货币宽松，首先就是为了保障此次疫情冲击最大的民营企业能够得到“输血”。一旦未来疫情得到控制了，通胀的下行只是时间问题。

　　第二个层面，谁更适合作为短期的通胀指标？CPI还是PPI？正如笔者前面所讲，此次CPI走高，既有短期供给因素，也有猪周期相关。如果未来疫情出现观点，CPI在未来1-2个月就会回落。而PPI则不同，对于上游原材料的弱需求是全球经济周期“三期叠加”所致，是个长期行为，以PPI为代表的“工业品价格走低”将会延续更长时间。当然，不排除疫情解除之后，出于保增长的需要，基建和地产复工加大，PPI价格短期拉升。所以，仅凭短期CPI上行就断言通胀走高不适于货币宽松，是片面的。

　　结合以上两点分析，出于对民营中小企业流动性补足的需要，当前存在货币宽松条件。

　　财政方面，有一点与笔者此前的预料有所不同，赤字目标可能增添到3%（之前判定的是2.8%，因为当时还没有疫情影响）。今年的财政发力点可能是如下几个层面：

　　一是专项债，2019年是2.15万亿，今年有可能增加1万亿至3.12万亿。不仅如此，专项债还将部分聚焦于公共卫生领域，因此，今年有望看到“防疫”时期的新品种专项债。

　　二是更加强调财政支出，即“支出型的财政政策”。尤其是对于疫情发生时工业企业暴露出的短板，财政要精确帮扶。

　　三是财政收入方面，政府债会大力发行，进而允许政府部门杠杆的适度提升。但究竟是中央政府（国债）还是地方政府债，现在仍存在较大争论。一个事实，中央政府点的资产负债表要相比地方政府更加健康，故此，今年大力发行国债的可能性更大。

　　四是特别国债。迄今为止一共发行过两次：第一次是1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次是2007年的1.55万亿，用于购买约2000亿美元外汇，作为当时即将成立的国家外汇投资公司的资本金。目前来看，今年再次发行特别国债的概率较大。

　　当然，疫情对经济的影响是多方面的，以此诉求的政策应对也是“多线条”的。除了常规的财政和货币政策以外，我们看到发改委、人社部、交通运输部等部位也都相继出台了多项救济措施。未来，将有可能看到更多的预算外工具，如国开行的建设基金等。